Проблемные вопросы оценки инвестиционных проектов

Оценка экономической эффективности инвестиционного проекта является комплексной задачей, для решения которой используются различные подходы, описанные в научной литературе. Основной целью инвестора является создание максимальных экономических выгод путем использования существующих и будущих ресурсов для производства товаров и услуг сейчас и в будущем. Для того чтобы создать экономическую выгоду сейчас, нынешняя стоимость прогнозируемых денежных потоков должна превышать текущую стоимость всех прогнозируемых негативных денежных потоков. Чистая текущая стоимость (NPV) проекта определяется как сумма всех будущих денежных потоков, дисконтированных по заранее определенной ставке доходности (дисконтирования), за исключением дисконтированной стоимости вложенных инвестиций:

(1)

где Rt - запланированные денежные потоки проекта; k - требуемая ставка доходности, определенная как ставка дисконтирования; С - первоначальные инвестиции в проект.

Проблема оценки эффективности инвестиционного проекта часто усложняется тем, что инвестиции могут осуществляться не только в начале проекта, но также и в ходе его реализации. Например, предприятие может вкладывать средства в приобретение нового оборудования, а при увеличении продаж, дополнительно инвестировать средства в увеличение количества единиц оборудования. В таком случае, последующие инвестиции также приводятся к текущему моменту с использованием дисконтирования по рассчитанной ставке [5, с. 25].

Правило чистой приведенной стоимости дает научно обоснованный ответ на вопрос о принятии или отклонении конкретного инвестиционного проекта. Определение внутренней нормы доходности можно считать альтернативным подходом в оценке экономической эффективности инвестиционного проекта. Внутренней нормой доходности (IRR) является ставка доходности, при которой дисконтированная стоимость проекта равняется нулю. Ставка IRR определяется по формуле:

(2)

где r - ставка дисконтирования, при которой NPV = 0.

Инвестиционный проект считается экономически эффективным, если внутренняя норма доходности превышает требуемую доходность, определяемую ставкой дисконтирования, следовательно, в таком случае проект принимается к реализации. В данном случае величина k из формулы чистой нынешней стоимости представляет собой ставку доходности, которая требуется.

В подавляющем большинстве случаев расчет IRR, как метод оценки капитальных проектов, дает такое же решение относительно принятия или отклонения предложения по инвестированию. Проекты с положительными значениями чистой нынешней стоимости будут стоимость r большей стоимости k. При сравнении взаимоисключающих проектов, когда проекты существенно отличаются по масштабу, времени и структуре вложений и ожидаемых денежных потоков, знак денежных потоков может изменяться, что приводит к различным значениям IRR. Проблема противоречий между показателями IRR и NPV заключается в том, что первый показатель указывает относительную доходность проекта, а второй является абсолютным, отражающим абсолютную стоимость проекта.

Противоречие между показателями IRR и NPV также проявляется в том, что при использовании IRR предполагается, что инвестор реинвестирует денежные потоки по ставке равной IRR, что является нереалистичным. Однако при использовании NPV предполагается, что капитал реинвестируется по ставке дисконтирования, что является более консервативным подходом.

Возможный путь устранения противоречий между показателями IRR и NPV – это использование модифицированной ставки MIRR (Modified IRR). Особенность расчета данной ставки – это дисконтирование всех отрицательных денежных потоков по ставке, равной стоимости капитала, а всех положительных потоков – по ставке реинвестирования.

Не менее важным методом оценки инвестиционных проектов является метод определения индекса доходности, который определяется как соотношение расходов и доходов с учетом дисконтирования. Индекс доходности (РІ) является частным от деления ожидаемых будущих денежных потоков на первоначальные затраты:

(3)

Различие между чистой приведенной стоимости и индексом доходности заключается в том, что при использовании показателя NPV первоначальные затраты вычитаются из нынешней стоимости ожидаемых денежных потоков, а при расчете показателя РI нынешняя стоимость ожидаемых денежных потоков делится на первоначальные затраты. Проект принимается при условии, если его доходность больше единицы. Соответственно, если по проекту индекс доходности превышает единицу, чистая приведенная стоимость является положительной. На основании периода окупаемости инвестор может принимать правильные решения. Однако существует несколько других приемов оценки инвестиционных проектов, использование которых может привести к сомнительным решений относительно принятия или непринятия проектов.

К распространенным приемам принадлежат период окупаемости проекта, дисконтированный период окупаемости, доходность привлеченного капитала и показатель воздействия на доходность акции. Период окупаемости является промежутком времени, необходимого для того, чтобы возместить первоначальные инвестиции. Однако метод периода окупаемости недостаточно ввиду того, что он включает в себя задачи субъективного установления срока периода окупаемости, не предоставляет информации о том, создает ли этот проект богатство, а также может игнорировать значительные выплаты за чертой (во времени) точки окупаемости. Хотя на практике значение показателя периода окупаемости позволяет руководителю оценить, в течение какого времени средства находятся в зоне риска.

Дисконтированный период окупаемости отличается от обычного периода окупаемости тем, что он определяется после дисконтирования денежных потоков, однако дисконтированный период окупаемости всегда будет больше, так как учитывает снижение стоимости денег во времени. Так же как и период окупаемости, дисконтированный период окупаемости обозначен таким недостатком, как невозможность точно определить приемлемое значение периода окупаемости. Дисконтированный период окупаемости не показывает, действительно инвестиция приносит деньги, удовлетворяя потребности потребителя на конкурентных рынках.

При использовании метода дисконтирования денежных потоков одной из проблем, не имеющих однозначного решения является проблема обоснования формулы расчета ставки дисконтирования [8, с. 219].

Коэффициент дисконтирования является коэффициентом, посредством которых финансовые показатели различных лет приводятся к сопоставимой стоимости.

Исходя из формулы коэффициента дисконтирования, он рассчитывается на основании ставки дисконтирования RD.

Ставка дисконтирования – это ставка, с использованием которой осуществляется приведение денежных потоков, поступающих в разные периоды к моменту оценки стоимости проекта. Иными словами, ставка дисконтирования учитывает изменение стоимости денежных средств, вложенных в проект с позиции возможности их вложения в безрисковые активы или альтернативные проекты.

Одной из ключевых проблем инвестора является обоснование выбора ставки дисконтирования, так как возможны несколько подходов к определению данной ставки, и соответственно, от выбора подхода зависит результат оценки эффективности инвестиционного проекта.

Существует несколько подходов к определению ставки дисконтирования, используемой для оценки текущей стоимости будущих денежных потоков при использовании ставки дисконтирования:

1) Интуитивный подход. Инвестор может устанавливает ставку, опираясь на личное мнение и сравнение безрисковых альтернатив, например, рассматриваются вложения в банковские депозиты или ОФЗ. Недостатком данного подхода субъективность оценки, исходя из которой следует неточность полученных результатов оценки.

2) Экспертный подход, подразумевающий определение ставки посредством согласованного мнения группы экспертов, учитывающих различные аспекты и имеющих разную степень осведомленности. При условии достаточной согласованности мнений экспертов, которая оценивается на основании коэффициента конкордации, можно получить более объективную оценку ставки дисконтирования.

3) Использование в качестве ставки дисконтирования безрисковой процентной ставки. В качестве безрисковой ставки можно использовать ставки по активам с минимальным риском, таких как российские ОФЗ или банковские депозиты. Основным недостатком данного подхода является то, что для инвестиционных проектов присущ определенный уровень риска, но сравнение инвестиционных проектов с безрисковым вложением средств не отражает оценку инвестиционного проекта по сравнению с альтернативными инвестиционными проектами [4, с. 65].

4) Подход оценки на основе премий за риск. В соответствии с данным подходом, ставка рассчитывается путем добавления к безрисковой ставке премий, компенсирующих различные виды рисков, например, с использованием модели кумулятивного построения или модели CAPM. Данный подход более точный, так как инвесторы принимают на себя определенный риск, который также должен быть учтен в оценке проекта. Данный подход можно считать более точным, однако определенную проблему составляет определение размера премии за риск. В научной литературе его выбирают на уровне 4-5%, однако выбор также должен быть обоснован.

5) Подход, основанный на аналитических методах. В соответствии с данным подходом, ставка дисконтирования определяется с использованием финансовых показателей компании и рыночных мультипликаторов, например, с использованием моделей WACC или Гордона. Однако недостатком данного подхода является связь ставки со стоимостью капитала, который фактически привлечен компанией. Соответственно, сравнение проектов, реализованных внутри и вне компании, будет некорректным, так как стоимость привлеченного капитала может существенно отличаться.

Выбор подхода оказывает значительное влияние на результаты оценки эффективности инвестиционного проекта, что можно проиллюстрировать на примере инвестиционного проекта по приобретению программируемой швейной машины в ООО «Техноавиа- Екатеринбург», которое осуществляет деятельность по производству спецодежды.

Проектом запланированы инвестиционные расходы в размере 948 тыс. рублей.

Планируемые годовые чистые денежные потоки (ЧДП) составляют 465,5 тыс. рублей в год. Предполагается финансирование проекта частично за счет собственных средств компании (50% инвестиций), частично – за счет кредита по ставке 26,5%. Стоимость собственного капитала компании составляет 16% и равна рентабельности капитала по данным отчетности за 2024 год. Оценивая экономическую эффективность данного проекта рассмотрим два варианта расчета ставки дисконтирования:

- подход на основе премии за риск; - подход на основе модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Расчет чистой дисконтированной стоимости проекта по ставке 25% приведен в таблице 1.

Таблица 1. Расчет чистой дисконтированной стоимости проекта с использованием подхода на основе премии за риск — см. PDF статьи.

ГодЧДП, тыс. руб.Коэффициент дисконтирования ЧДДП, тыс. руб. NPV, тыс. руб. 0 -948 1,000 -948 -948 1 465,5 0,750 349,13 -598,87 2 465,5 0,563 261,84 -337,03 3 465,5 0,422 196,38 -140,65 4 465,5 0,316 147,29 6,64 5 465,5 0,237 110,47 117,11 Получаем чистую дисконтированную стоимость проекта для 5-летнего проекта: NPV=117,11 тыс. руб. В таблице 1 с помощью аббревиатуры ЧДП обозначены значения чистого денежного потока в каждом году проекта, а с помощью ЧДДП указаны чистые дисконтированные денежные потоки проекта, определенные путем умножения ЧДП на коэффициент дисконтирования.

При использовании второго подхода в качестве ставки дисконтирования используется значение средневзвешенной стоимости капитала, вложенного в проект.

rd = WACC = (1-0,25)*26,5*0,5+16*0,5 = 17,9% В данном случае чистую дисконтированную стоимость проекта определяем по ставке 17,9% в таблице 2.

Таблица 2. Расчет чистой дисконтированной стоимости проекта с использованием подхода на основе модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

ГодЧДП, тыс. руб.Коэффициент дисконтирования ЧДДП, тыс. руб. NPV, тыс. руб. 0 -948 1,000 -948 -948 1 465,5 0,821 382,18 -565,82 2 465,5 0,674 313,77 -252,05 3 465,5 0,553 257,6 5,55 4 465,5 0,454 211,49 217,04 5 465,5 0,373 173,63 390,67 Чистая дисконтированная стоимость проекта (NPV) составила 390,67 тыс. руб., что существенно выше результатов подхода, основанного на премии за риск. Приведенный пример демонстрирует, что выбор подхода к определению ставки дисконтирования оказывает существенное влияние на оценку эффективности проекта даже при стабильных экономических условиях. Поэтому для инвестора важно тщательно обосновать выбор ставки, учитывая цели инвестирования, особенности финансирования и другие релевантные факторы Рассмотренные традиционные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов зачастую не учитывают воздействие инвестиционных проектов на экологию и общество.

Современные методы оценки эффективности позволяют комплексно оценить проект с учетом не только экономических, но и других результатов последствий реализации проекта. Одним из таких методов оценки является метод с учетом ESG-факторов, а именно экологических, социальных и управленческих [12].

Рассмотрим, как ESG-факторы влияют на ставку дисконтирования. В соответствии с моделью САРМ, ставку дисконтирования можно представить в следующем виде:

Ke = Rf + β * (Rm - Rf) (5) где Ke - требуемая доходность собственного проекта (ставка дисконтирования); Rf - безрисковая ставка доходности (Risk-free rate); β (Бета) - коэффициент бета, включающий в модель систематический риск; (Rm - Rf) - рыночная премия за риск, определяется как разница между ожидаемой доходностью рыночного портфеля (Rm) и безрисковой ставкой (Rf).

ESG-факторы оказывают влияние как на безрисковую ставку Rf, на меру систематического риска β, а также на рыночную риск премию (Rm - Rf).

Влияние на ставку Rf проявляется в том, что экологические и социальные факторы становятся системными и влияют на изменение кредитно-денежной политики центральных банков, устанавливаемые ими ключевые ставки.

В случае неблагоприятного ESG-профиля компании, например, если компания осуществляет вредные выбросы в атмосферу, увеличивается коэффициент β, так как на деятельность оказывают влияние существенные систематические риски [1].

Влияние ESG-факторов на рыночную риск премию (Rm - Rf) проявляется в том, что социальные, экологические и политические процессы повышают риски для инвесторов, ожидающих поступления доходов в долгосрочной перспективе, что требует повышения премии за риск. В результате проведенного исследования можно сделать вывод, что в системе оценки управления инвестиционными проектами используются методы оценки эффективности при- влеченных в проект ресурсов и оценки эффективности инвестиций. Оценка проекта может осуществляться в процессе его реализации и по итогам реализации. Обоснование выбора метода расчета ставки дисконтирования является существенной проблемой инвестиционной деятельности, так как она составляет основу для оценки эффективности инвестиционных проектов, реализуемых компанией.